一、上半年豬價超預期，下半年供給與價格或有新變化

上半年豬價堅挺盈利好，多因素致供給高估: 今年春節(jié)后豬價較為堅挺，前五月盈利情況好于去年同期。主要原因包括去年上半年凍品庫存多替代鮮肉需求，當前凍品庫存低；春節(jié)后疫病上升致庫存積壓；官方和三方數(shù)據(jù)高估去年基礎產(chǎn)能和新增仔豬數(shù)量，高估今年上半年供給。

下半年供給預期不悲觀，均重下降價格更樂觀: 今年下半年理論供給沒有期貨市場表現(xiàn)得那么悲觀，雖大概率比去年下半年增長，但同比增幅可能沒有10%甚至更高。在周四傳言出來前，下半年均價相比去年下半年會有一定降幅，但不會像悲觀預期那樣，目前14.5元/公斤的價格較去年下半年18元/公斤有近20%降幅，期貨表現(xiàn)出的13.5元/公斤均價超20%的降幅過度悲觀。若行業(yè)均重從近140公斤降到120公斤，對下半年豬肉供給影響較大，價格可更樂觀。

二、政策調(diào)控生豬產(chǎn)能，多目標兼顧影響幾何

政策出臺多背景，多部門協(xié)同促行業(yè)健康: 生豬產(chǎn)能調(diào)控是系統(tǒng)工程，由發(fā)改委統(tǒng)籌主導，多部門分工。背景是22年9 - 10月豬價異常漲跌危害行業(yè)，農(nóng)業(yè)部多次召集企業(yè)探討價格，希望企業(yè)限制產(chǎn)能以提振價格、修復盈利、降低債務風險；春節(jié)后央行多次提出提振消費和物價，豬肉在CPI中權重近3%，當前豬價對CPI有拖累，希望縮小同比降幅。

政策執(zhí)行有差異，散戶退出趨勢難扭轉: 部分集團企業(yè)在農(nóng)業(yè)部要求下主動調(diào)減產(chǎn)能，但大部分集團企業(yè)仍在增加能繁母豬。中國散養(yǎng)戶整體呈退出趨勢，不受盈利等因素影響，且從23年年中開始能繁母豬集中度快速提高，散養(yǎng)戶和小型規(guī)模廠棄養(yǎng)母豬比例增加，行業(yè)龍頭的仔豬銷售策略也會抑制散戶養(yǎng)母豬沖動，政策對散戶影響不大。

三、行業(yè)產(chǎn)能未過剩，養(yǎng)殖效率提升有限

多維度判斷產(chǎn)能合理，數(shù)據(jù)計算或存高估: 從官方數(shù)據(jù)看，目前產(chǎn)能未超過合理區(qū)間上限；從歷史盈利情況看，3900萬頭以上能繁母豬對應行業(yè)持續(xù)盈利，說明當前產(chǎn)能稱不上過剩；從數(shù)據(jù)計算（更多實時紀要加微信：aileesir）邏輯看，統(tǒng)計局和農(nóng)業(yè)部按出欄權重計算能繁母豬和新生仔豬數(shù)據(jù)，因散養(yǎng)戶和小規(guī)模廠棄養(yǎng)母豬、代養(yǎng)模式增加，會高估最終數(shù)據(jù)。

規(guī)模企業(yè)效率提升，行業(yè)整體難現(xiàn)大幅增長: 行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)效率有所提升，但上市公司PSY近兩三年無明顯提升，說明整個行業(yè)養(yǎng)殖主體效率難大幅提升，規(guī)模場比例提升帶動行業(yè)整體效率提升，但沒有想象中明顯。

四、二育現(xiàn)狀與趨勢明晰，凍品庫存影響價格

二育高峰已過，專業(yè)化趨勢平抑市場波動: 中國二育從21年開始影響行情，22年達到高峰，之后很多散戶退出。目前二育主要由相對專業(yè)群體自己組團進行，但面臨更專業(yè)的期貨公司和飼料企業(yè)競爭，未來二育會更專業(yè)化、短平快，起到平抑市場作用，而非加劇波動。

二育控制關鍵在銷售，凍品庫存低位支撐價格: 通過禁止二育開票限制二育作用不大，關鍵在于監(jiān)管能否限制二育的賣出行為。目前行業(yè)凍品庫存處于2019年以來歷史同期偏低水平，約100萬噸甚至更低。屠宰企業(yè)入凍心理價位受價格影響，若跌破14元/公斤可能開始入凍，跌破13.5元/公斤會大規(guī)模入凍，13.5元/公斤價格有較強支撐。

五、行業(yè)現(xiàn)狀復雜，養(yǎng)殖模式創(chuàng)新顯優(yōu)勢

疫情影響區(qū)域有別，養(yǎng)殖成本差異縮小: 今年北方春節(jié)后疫情比去年同期嚴重，5月氣溫升高后穩(wěn)定，南方比往年嚴重但不特別嚴重。養(yǎng)殖企業(yè)成本差異變小，一方面是企業(yè)為應對風險投入資源形成長期成本，風險不發(fā)生時成本優(yōu)勢縮小，發(fā)生時優(yōu)勢體現(xiàn)；另一方面是一家自繁自養(yǎng)重資產(chǎn)企業(yè)攤銷激進致賬面成本偏高，代養(yǎng)企業(yè)育肥部分成本是長期問題。

公司加農(nóng)戶模式創(chuàng)新，整合資源提升效率: 公司加農(nóng)戶讓農(nóng)戶養(yǎng)母豬、二次育肥、北方放養(yǎng)等模式，是隨著養(yǎng)豬規(guī)?；?，散養(yǎng)戶和小型規(guī)模場為規(guī)避風險，企業(yè)整合優(yōu)質養(yǎng)殖戶形成的業(yè)務模式創(chuàng)新，體現(xiàn)出一定效率優(yōu)勢。

六、豬價走勢待察，行業(yè)周期波動受風險影響

政策影響待觀察，下半年豬價或有支撐: 若無周四新聞，下半年豬價均價約16元/公斤，政策出臺后效果需觀察。國家明確信號希望減少供給、提升價格、穩(wěn)定行業(yè)盈利。按新生仔豬數(shù)據(jù)測算下半年豬價不樂觀，但規(guī)模以上權重提升帶來的數(shù)量提升可能只有5% - 6%，且去年下半年有凍品出庫，今年下半年若無政策影響，供給同比增幅小。

規(guī)?；M程未完成，行業(yè)周期波動受風險左右: 過去兩三年行業(yè)年度均價相對穩(wěn)定、年內(nèi)價格波動大，原因是行業(yè)規(guī)?；赐瓿?，散養(yǎng)戶和小型規(guī)模廠持續(xù)退出，母豬集中度快速提升，行業(yè)處于不穩(wěn)定狀態(tài)。未來5 - 7年是快速規(guī)?；^程，若風險不爆發(fā)，行業(yè)可能持續(xù)穩(wěn)定；若風險爆發(fā)，可能引發(fā)較大波動。

七、屠宰行業(yè)競爭激烈，養(yǎng)殖企業(yè)自建屠宰迎機遇

養(yǎng)殖企業(yè)自建屠宰，多優(yōu)勢保障肉食品安全: 養(yǎng)殖企業(yè)自建屠宰可實現(xiàn)由調(diào)運向調(diào)肉轉變，規(guī)避交叉?zhèn)鞑ワL險，更有效地實現(xiàn)肉食品溯源，保障肉食品安全。

屠宰產(chǎn)能過剩，中小屠宰場退出集團企業(yè)迎轉機: 中國屠宰產(chǎn)能嚴重過剩，銷區(qū)屠宰場苦苦支撐，產(chǎn)區(qū)屠宰場建設過剩，中小屠宰場為生存過度競爭，不考慮折舊等成本，衛(wèi)生條件不如大型屠宰場。未來隨著冷鏈物流體系完善和吃冷鮮肉習慣加強，中小屠宰場可能從政策和經(jīng)濟競爭角度逐漸退出，集團企業(yè)自建屠宰可能迎來經(jīng)營好轉。

Q&A

Q1: 如何看待政策出臺的背景和目的，各大集團能否執(zhí)行到位，執(zhí)行過程中散戶是否會套利，以及現(xiàn)在行業(yè)里面真實的產(chǎn)能過剩的程度和整個退出的情況？

A1: 政策出臺背景和目的主要有兩方面。一方面，生豬產(chǎn)能調(diào)控是系統(tǒng)工程，由多部門共同負責，發(fā)改委統(tǒng)籌主導。從去年下半年起，農(nóng)業(yè)部因行業(yè)二次育肥導致價格異常波動，每月召集相關方探討行業(yè)情況，多次要求集團企業(yè)限制產(chǎn)能以提振行業(yè)價格、修復行業(yè)盈利、降低債務風險。但大部分集團企業(yè)仍在增加能繁母豬，農(nóng)業(yè)部力度不夠，且春節(jié)后人民銀行多次提到提振消費和物價水平，豬肉在CPI中權重較高，希望縮小豬肉價格同比降幅，減少對CPI的拖累。另一方面，中國散養(yǎng)戶從90年代中期至今呈退出趨勢，不受盈利等因素影響，且從23年年中開始，能繁母豬集中度快速提高，散養(yǎng)戶和小型規(guī)模廠棄養(yǎng)母豬比例增加，所以政策對散戶負面影響不大。各大集團執(zhí)行情況方面，目前只有一兩家公司表態(tài)支持政策降準，其他公司是否降、能降多少還不確定，需進一步觀察政策執(zhí)行效果。產(chǎn)能過剩程度方面，從官方數(shù)據(jù)看，目前產(chǎn)能（更多實時紀要加微信：aileesir）未超過合理區(qū)間上限；從春節(jié)后豬價倒推，高估了今年基礎產(chǎn)能；從邏輯上看，統(tǒng)計局和農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)的樣本權重按出欄權重設置，因散養(yǎng)戶和小規(guī)模廠棄養(yǎng)母豬、代養(yǎng)模式增加，會高估最終數(shù)據(jù)。退出情況方面，散養(yǎng)戶整體呈退出趨勢，且近兩年棄養(yǎng)母豬趨勢明顯，部分北方散戶從二育轉向放養(yǎng)單養(yǎng)戶，南方轉向公司加農(nóng)戶的單養(yǎng)戶。

Q2: 如何看待現(xiàn)在行業(yè)里種豬效率提升較快對產(chǎn)能的影響？

A2: 行業(yè)種豬效率提升幅度可能沒有想象中明顯。從上市公司來看，各公司兩三年來PSY沒有特別明顯的提升，上市公司作為行業(yè)優(yōu)秀代表，其PSY無明顯提升，說明整個行業(yè)各養(yǎng)殖主體效率很難大幅提升。不過，規(guī)模場本身效率比散戶高，其比例提升可能帶動了行業(yè)整體效率的提升。

Q3: 現(xiàn)在行業(yè)里面二育的情況如何，跟前兩年相比怎樣，以及有什么辦法能夠控制住二育的量，通過開票限制對二育的控制是否有效？

A3: 二育起步于21年，22年達到高峰，但22年行情暴漲暴跌使很多人退出。二育是因生豬養(yǎng)殖規(guī)模化，散養(yǎng)戶大量退出，為其服務的群體為維持生計引導散戶二育，但散戶大多賠錢后退出。目前仍有一定規(guī)模的二育，主要是相對專業(yè)的群體自己在做，但有更專業(yè)的人入場，未來二育會越來越專業(yè)化，起到平抑市場的作用?？刂贫糠矫?，通過開票限制基本沒用，核心是能否限制二育的賣出行為，只要能賣掉且有利潤，就會有人買入。目前二育規(guī)模遠不如前兩年，不是影響市場的主要因素，且其存在對下半年大豬需求有一定供應作用，沒必要特別關注。

Q4: 目前行業(yè)內(nèi)的凍品庫存的情況如何，以及如果政策導致行業(yè)的出欄體重下移，對于整個凍行業(yè)的凍品入庫的比例會有什么樣的影響？

A4: 行業(yè)凍品庫存整體處于2019年以來歷史同期偏低水平，具體規(guī)模只能估算，目前可能100萬噸甚至低于100萬噸。若政策導致行業(yè)出欄體重下移，凍品入庫比例主要看價格。春節(jié)前企業(yè)對豬價預期悲觀，今年上半年豬價未跌破14，庫存水平下降，且三季度是食品企業(yè)需求高峰，企業(yè)會提高入凍心理價位。短期內(nèi)豬價跌破14，很多屠宰企業(yè)可能開始入凍；跌破13.5，會大規(guī)模入凍，13.5價格有較強支撐。

Q5: 近期的疫情情況如何，尤其是一些非瘟的疫情情況有沒有反復的現(xiàn)象？

A5: 今年北方春節(jié)后各類疫情比去年同期嚴重，5月氣溫升高后疫情基本穩(wěn)定；南方疫情比往年嚴重一點，但未到特別嚴重的程度。

Q6: 如何看待行業(yè)里面不同的養(yǎng)殖企業(yè)的成本差異在逐漸變小的情況？

A6: 一方面，有些企業(yè)為應對風險投入資源形成長期成本，若行業(yè)風險不發(fā)生，成本優(yōu)勢會縮小；若發(fā)生風險，如原料價格大幅上漲、政策風險等，其優(yōu)勢可能體現(xiàn)出來。另一方面，行業(yè)只有一家企業(yè)做自繁自養(yǎng)重資產(chǎn)且攤銷激進，導致短期賬面成本中攤銷部分偏高，但不影響現(xiàn)金流；而代養(yǎng)企業(yè)育肥部分資產(chǎn)攤銷由代養(yǎng)戶自己做，永遠有攤銷成本，這是短期和長期的問題。

Q7: 如何看待公司加農(nóng)戶，然后讓農(nóng)戶去養(yǎng)母豬的這種養(yǎng)殖模式？

A7: 隨著中國養(yǎng)豬規(guī)?；罅可B(yǎng)戶和小型規(guī)模場因不想承擔風險，部分退出，部分養(yǎng)殖戶水平高且有責任心。公司加農(nóng)戶讓農(nóng)戶養(yǎng)母豬的模式能有效整合這些優(yōu)質養(yǎng)殖戶，挖掘其優(yōu)勢，在相對時間內(nèi)形成效率優(yōu)勢，是行業(yè)業(yè)務模式創(chuàng)新。

Q8: 如何判斷全年豬價的后續(xù)走勢，以及是否對下半年的豬價持相對比較樂觀的態(tài)度？

A8: 若沒有政策，下半年豬價均價大概在16元左右，政策出臺后需觀察執(zhí)行效果。目前只有一兩家公司表態(tài)支持政策降準，其他公司情況不確定。從新生仔豬數(shù)據(jù)看，原本測算下半年豬價不樂觀，但考慮規(guī)模以上權重提升帶來的數(shù)量提升可能只有5% - 6%，且去年下半年有兩三百萬噸凍品出庫，今年下半年基本沒有，所以實際上今年下半年豬肉供給量同比增幅較小。整體來看，對下半年豬價態(tài)度需觀察政策執(zhí)行效果。

Q9: 如何看待現(xiàn)在養(yǎng)殖企業(yè)開始進軍屠宰，然后又和傳統(tǒng)的屠宰企業(yè)間的競爭關系？

A9: 養(yǎng)殖企業(yè)進軍屠宰有多方面原因。一是非瘟前就提出由調(diào)運向調(diào)肉轉變，以減少疫情傳播風險；二是養(yǎng)殖企業(yè)自建屠宰可規(guī)避交叉?zhèn)鞑ワL險，保障肉食品溯源，更好地保障食品安全。但目前中國屠宰產(chǎn)能嚴重過剩，銷區(qū)屠宰場部分還在支撐，產(chǎn)區(qū)屠宰場建設過剩。中小屠宰場為生存核算不考慮折舊等成本，集團企業(yè)屠宰場合規(guī)核算可能虧損，導致過度競爭。不過中小屠宰場衛(wèi)生條件不如大型屠宰場，隨著冷鏈物流體系完善和吃冷鮮肉習慣加強，中小屠宰場可能從政策和經(jīng)濟競爭角度逐漸退出，集團企業(yè)自建屠宰可能迎來經(jīng)營好轉。

Q10: 如何判斷明年的價格，以及對于后續(xù)的周期怎么看，周期波動是否會越來越窄？

A10: 原料價格需看政策具體執(zhí)行情況。對于后續(xù)周期，中國生豬規(guī)?；M程未結束，散養(yǎng)戶占比還有30%，小型規(guī)模場持續(xù)退出，母豬集中度未來幾年會快速提升，行業(yè)處于不穩(wěn)定狀態(tài)。過去幾年未遇到各類風險，行業(yè)表現(xiàn)相對穩(wěn)定，但未來一段時間不穩(wěn)定狀態(tài)會持續(xù)（更多實時紀要加微信：aileesir），至少5 - 7年是快速規(guī)模化過程。若未來這些年風險都未爆發(fā)，行業(yè)實現(xiàn)規(guī)?；罂赡艹掷m(xù)穩(wěn)定；若風險爆發(fā)，疊加行業(yè)不穩(wěn)定狀態(tài)，可能引發(fā)較大波動，所以周期波動不一定會越來越窄。