2019年，在環(huán)保壓力、豬價(jià)低迷等因素的影響下，豬周期皆有望于明年下半年迎來(lái)拐點(diǎn)，而非洲豬瘟事件則有望進(jìn)一步加大周期向上的力度。長(zhǎng)期來(lái)看,在規(guī)?；B(yǎng)殖的趨勢(shì)下，龍頭企業(yè)仍有較大的突破空間。

• 非洲豬瘟下的豬周期

通常來(lái)講，豬周期往往沿著“豬價(jià)上漲→母豬存欄量增加→生豬供應(yīng)增加→供給過(guò)?！i價(jià)下跌→母豬存欄淘汰→生豬供應(yīng)減少→供應(yīng)短缺”的路徑周而復(fù)始。

國(guó)內(nèi)豬肉需求相對(duì)穩(wěn)定,因而豬價(jià)變化往往由供給波動(dòng)主導(dǎo),目前國(guó)內(nèi)豬價(jià)大致呈現(xiàn)3年-4年的周期性變化。一般來(lái)說(shuō),母豬出生后需育肥4個(gè)月成為后備母豬,后備母豬育肥4個(gè)月成為能繁母豬,能繁母豬妊娠4個(gè)月產(chǎn)下仔豬,接著仔豬育肥6個(gè)月方可出欄。即是說(shuō),當(dāng)豬價(jià)上漲后,從能繁母豬的補(bǔ)欄到真正能形成生豬出欄,大概需要18個(gè)月的時(shí)間;反之,當(dāng)豬價(jià)下跌后,同樣需要18個(gè)月的時(shí)間才能完成能繁母豬產(chǎn)能的調(diào)整。

假如沒(méi)有非洲豬瘟,本輪豬周期的理論低點(diǎn)最早有望于明年年中到來(lái)。上一輪母豬補(bǔ)欄高峰從2015年開(kāi)始,到2017年初才達(dá)到高峰。從前面的豬周期可知,母豬補(bǔ)欄將導(dǎo)致18個(gè)月后生豬供應(yīng)的增加,這意味著理論上2019年上半年才是生豬供應(yīng)的高峰期。至于拐點(diǎn)的判斷則需考慮養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄的積極性,根據(jù)筆者調(diào)研,母豬存欄量的快速下降大概始于今年6月份,按照滯后10個(gè)月推算,在沒(méi)有非洲豬瘟影響的前提下,供給端最快也要在明年4-5月才會(huì)反映。

在疫病發(fā)生之前,補(bǔ)欄積極性的下降主要受環(huán)保和價(jià)格因素的疊加影響。環(huán)保方面,養(yǎng)豬其實(shí)對(duì)環(huán)境破壞巨大,這也是去年以來(lái)出現(xiàn)數(shù)輪禁養(yǎng)的原因。根據(jù)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù),生豬貢獻(xiàn)了每年全國(guó)畜禽糞污產(chǎn)生總量的半壁江山,40%的畜禽糞污未得到有效處理和利用。價(jià)格方面,2017年以來(lái)豬價(jià)持續(xù)回調(diào),即便是行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的牧原和溫氏,也在今年二季度出現(xiàn)了單季虧損,盈利的下滑導(dǎo)致養(yǎng)殖戶放棄了補(bǔ)欄的信心。

但隨著8月非洲豬瘟的發(fā)酵,豬周期的反彈力度可能有所改變。盡管有些發(fā)病區(qū)域,地方政府以不明疫情的名義將整個(gè)地區(qū)的豬撲殺干凈,但整體來(lái)說(shuō)撲殺量的占比還是非常小的,不足以對(duì)供需產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。豬瘟的深層次意義在于其對(duì)補(bǔ)欄積極性的影響,屆時(shí)可能改變豬價(jià)反彈的力度。截至目前,行業(yè)尚未出現(xiàn)2014年豬價(jià)低迷時(shí)期大規(guī)模淘汰母豬的情形,但9月開(kāi)始在非洲豬瘟的影響下,養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄的積極性明顯下降,接下來(lái)行業(yè)去產(chǎn)能的力度將決定2019年底及2020年初豬價(jià)上行的力度。

對(duì)于明年的豬價(jià)走勢(shì),一季度相對(duì)會(huì)比較低迷,二季度后拐點(diǎn)顯現(xiàn)。一季度春節(jié)消費(fèi)旺季結(jié)束后,上一輪母豬補(bǔ)欄帶來(lái)的生豬產(chǎn)能釋放高峰將對(duì)豬價(jià)產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊,屆時(shí)價(jià)格可能再次回落至今年低點(diǎn)附近。不過(guò),隨著下半年母豬存欄的下降,明年后半年大概率會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲,其中南方地區(qū)會(huì)維持高價(jià)。至于非洲豬瘟對(duì)行業(yè)流通的影響仍有待觀察,若再持續(xù)半年以上,不排除出現(xiàn)超預(yù)期的高價(jià)格。

• 生豬養(yǎng)殖是門(mén)好投資

生豬養(yǎng)殖具有典型的大行業(yè)、小公司的特征。2017年,我國(guó)生豬出欄量為6.88億頭,如果按照每頭120公斤、每公斤15元的價(jià)格計(jì)算，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)了1萬(wàn)億。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)生豬養(yǎng)殖以散養(yǎng)為主,飼養(yǎng)場(chǎng)數(shù)量眾多,截至目前,全國(guó)仍有近5000萬(wàn)個(gè)生豬飼養(yǎng)場(chǎng),其中出欄量低于500頭的散養(yǎng)戶占比仍高達(dá)99%。從出欄量的角度看,散養(yǎng)戶占到了全國(guó)生豬出欄量的半壁江山,大型養(yǎng)殖企業(yè)的市場(chǎng)份額仍比較低。以2017年數(shù)據(jù)為例,A股上市公司生豬出欄量合計(jì)約3500萬(wàn)頭,僅占6.88億頭的5.2%;即便是行業(yè)龍頭溫氏,其2000萬(wàn)不到的出欄量所對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)份額也只有2.77%,這意味著行業(yè)龍頭仍有很大的擴(kuò)張空間。

對(duì)比美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,規(guī)?；B(yǎng)殖仍是大勢(shì)所趨。我國(guó)當(dāng)前的行業(yè)格局有點(diǎn)類似于20世紀(jì)80年代的美國(guó),從1985年至2000年,美國(guó)存欄量超過(guò)5000頭的規(guī)?；B(yǎng)殖戶生豬出欄占比從10%逐步提升至50%,前十大生豬養(yǎng)殖企業(yè)的市場(chǎng)份額最終突破40%,最大的一家更是獨(dú)占15%的市場(chǎng)。憑借技術(shù)、管理、規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢(shì),規(guī)?；B(yǎng)殖戶成本低于散養(yǎng)戶,同時(shí)也有更高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力,近年來(lái)規(guī)模化和散養(yǎng)之間的成本差異日益擴(kuò)大,兩者之間的差異主要體現(xiàn)在人工成本和飼養(yǎng)效率等方面。

• 兩大頭部公司難分優(yōu)劣

目前A股主要的生豬養(yǎng)殖企業(yè)有12家,除去龍頭溫氏和牧原,多數(shù)是由飼料企業(yè)轉(zhuǎn)型而來(lái)的,溫氏和牧原無(wú)論在規(guī)模上還是在養(yǎng)殖成本、效率方面,都具有較為明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

從養(yǎng)殖模式上看,溫氏與牧原分別代表了國(guó)內(nèi)最常見(jiàn)的兩種模式。溫氏在國(guó)內(nèi)首創(chuàng)了“公司+農(nóng)戶”的養(yǎng)殖模式,僅保留了種豬繁育和育仔階段,將商品豬的育肥以委托代養(yǎng)的方式由農(nóng)戶代為負(fù)責(zé)。公司指導(dǎo)農(nóng)戶投資建設(shè)養(yǎng)豬場(chǎng),并與農(nóng)戶簽訂委托代養(yǎng)協(xié)議,按每頭400元向農(nóng)戶收取保證金;育肥結(jié)束后,由公司聯(lián)系經(jīng)銷(xiāo)商上門(mén)回收成熟的商品豬,并按每頭200元-300元向農(nóng)戶支付委托代養(yǎng)費(fèi)。飼養(yǎng)期間的飼料和動(dòng)保成本均由溫氏來(lái)承擔(dān),同時(shí)公司還會(huì)定期派管理員指導(dǎo)農(nóng)戶養(yǎng)殖。而牧原則是典型的“自繁自養(yǎng)”模式,由公司自建養(yǎng)殖場(chǎng),統(tǒng)一采購(gòu)飼料、疫苗,雇用農(nóng)工集中完成生豬養(yǎng)殖繁育的全過(guò)程。

溫氏“公司+農(nóng)戶”的優(yōu)勢(shì)在于資產(chǎn)較輕,能夠在行情低點(diǎn)的時(shí)候?qū)崿F(xiàn)快速擴(kuò)張,但不意味著這種模式能夠被同行快速?gòu)?fù)制,整體上非常依賴于管理和技術(shù)水平;而牧原“自繁自養(yǎng)”的優(yōu)勢(shì)則在于質(zhì)量的控制,不過(guò)相對(duì)而言由于資產(chǎn)較重,財(cái)務(wù)上的壓力也會(huì)更大一些。目前兩家公司尚無(wú)法在模式上分出優(yōu)劣。

產(chǎn)能分布方面,溫氏相比牧原更接近銷(xiāo)售區(qū)域。從溫氏披露的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看,兩廣區(qū)域通常能占50%,其次則是華東的25%;而牧原大部分的產(chǎn)能均集中在河南以及東北。在生豬調(diào)運(yùn)受阻的背景下,豬肉產(chǎn)區(qū)和銷(xiāo)區(qū)有較大的價(jià)差,故牧原受非洲豬瘟的影響相對(duì)較大。

業(yè)績(jī)彈性方面,豬價(jià)上行周期,牧原有更大的彈性。牧原近年來(lái)擴(kuò)張迅猛,2015年至2017年的出欄量分別為192萬(wàn)頭、311萬(wàn)頭、724萬(wàn)頭,預(yù)計(jì)今明兩年的出欄量就能達(dá)到1200萬(wàn)頭和1700萬(wàn)頭,對(duì)應(yīng)同比增速分別為66%、42%。相比之下溫氏的擴(kuò)張顯得更為穩(wěn)健,2015年至2017年的出欄量分別為1535萬(wàn)頭、1713萬(wàn)頭、1904萬(wàn)頭,預(yù)計(jì)今明兩年出欄量分別為2200萬(wàn)頭和2500萬(wàn)頭,對(duì)應(yīng)復(fù)合增速僅15%。如果明年下半年豬價(jià)進(jìn)入趨勢(shì)性上漲的階段,牧原會(huì)具有更強(qiáng)的進(jìn)攻性。

經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健方面,溫氏具有更高的財(cái)務(wù)安全性。牧原“自繁自養(yǎng)”的模式?jīng)Q定了它重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的特征,加上其擴(kuò)張激進(jìn)、高度依賴于融資,整體財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)是比較重的;目前公司的資產(chǎn)負(fù)債率為50%,有息負(fù)債達(dá)到100億元。而溫氏“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)模式在負(fù)債結(jié)構(gòu)上也有很好的體現(xiàn),公司收取農(nóng)戶的保證金高達(dá)50億元,拋開(kāi)計(jì)算有息負(fù)債大約50億元,資產(chǎn)負(fù)債率僅20%。

安全邊際方面,溫氏更具估值性價(jià)比。生豬養(yǎng)殖作為盈利波動(dòng)很大的行業(yè),用PE進(jìn)行估值似乎并不穩(wěn)妥?？紤]到未來(lái)10年生豬養(yǎng)殖仍大概率是高盈利行業(yè),因此行業(yè)產(chǎn)能是具備價(jià)值的,不妨用頭均市值對(duì)公司進(jìn)行估值。溫氏當(dāng)前1375億市值對(duì)應(yīng)2019年2500萬(wàn)出欄量的頭均市值為5500元,公司頭均市值最悲觀的情形發(fā)生在2016年(8307元/頭);牧原當(dāng)前592億市值對(duì)應(yīng)2019年1700萬(wàn)出欄量的頭均市值為3482元,公司頭均市值最悲觀的情形發(fā)生在2014年(3984元/頭)。兩者當(dāng)前頭均價(jià)值均低于歷史最悲觀時(shí)期,這意味著即便近期走勢(shì)強(qiáng)勢(shì),風(fēng)險(xiǎn)仍是比較小的。