隨著2018年8月我國首例非洲豬瘟疫情在遼寧沈陽爆發(fā)，這一名詞正式進入了大眾視野，也讓新一輪的豬周期更加波瀾壯闊。

可以直觀看到的是，豬肉價格以及豬肉概念股價自疫情發(fā)生以來的井噴式增長。據豬易通報價，全國外三元豬肉價格已從去年8月的13.88元/公斤上漲至今年9月的28.1元/公斤，漲幅高達102.4%。而豬肉概念股龍頭溫氏股份（300498.SZ），自去年8月至今年一季度末短短半年的時間也實現(xiàn)了翻倍行情，可見價格漲勢已同步在豬肉概念股股價中反映。

不過，目前豬肉概念股已進入平臺整理階段，并在近期有破位跡象，股價振幅較大。相關標的是否還有進一步的上升空間，以及市場行情與豬肉價格及企業(yè)業(yè)績之間是怎樣的聯(lián)動關系，是一個值得探究的話題。

生豬產業(yè)的傳導機制

股價反映的是企業(yè)盈利與估值，盈利則由收入與成本所決定，對于商品銷售行業(yè)，收入則由產品價格與產品數(shù)量所決定。

對于豬企而言，產品價格即是生豬的銷售價格，產品數(shù)量即是生豬出欄量。生豬養(yǎng)殖行業(yè)有著幾個顯著的特征，一是低集中度，模式以散養(yǎng)為主，據新牧網數(shù)據，2018年全國前9大豬企出欄4476.3萬頭，僅占全國的6.45%；二是行業(yè)需求價格彈性偏低，豬肉供給對豬肉價格起到決定性作用，并形成了豬周期。

根據Wind數(shù)據，上圖中從下向上數(shù)第一條線為全國大中城市玉米批發(fā)價，倒數(shù)第二條線為全國口徑的豬糧比，其余的線均為各銷售環(huán)節(jié)的價格，各價格線保持協(xié)同變動。從價格走勢上，將低點與高點之間的區(qū)間劃分開，可以發(fā)現(xiàn)從一個低點到一個高點，亦或是由高點到低點的時間穩(wěn)定在2年至2年半，也就是說一個大周期為4年半左右的時間，這個時間結構相當固定。

從經濟邏輯上看，豬周期的產生原因為供給相對于價格的滯后性。由于市場參與者從發(fā)現(xiàn)價格上漲到加大供給之間至少要經過育種、雜交以及商品豬保育育肥環(huán)節(jié)，產生了至少一年以上的時滯，從而形成肉價上漲——母豬存欄量大增——生豬供應增加——肉價下跌——大量淘汰母豬——生豬供應減少——肉價上漲的循環(huán)。在實際情況中，前幾次豬周期亦伴隨著疫情事件的助推，如藍耳病、口蹄疫，觸發(fā)并加劇了豬周期的波動。與下圖對照，2011年、2016年的豬肉價格波峰和2014年豬肉價格的谷底與全國各年生豬出欄數(shù)反比關系顯著。同時，生豬需求基數(shù)較大，近年全國生豬出欄基本在7億頭上下浮動，即意味著同樣存在價格向收入傳導的邏輯。

此外，第一張圖中另一個重要指標為豬糧比，即生豬出欄價格除以飼料價格，而玉米為生豬的主要飼料。由于生豬養(yǎng)殖中飼料成本占比總成本近7成，所以通常可以用豬糧比反映生豬養(yǎng)殖行業(yè)收入向利潤的傳導。可以看到倒數(shù)第二條線豬糧比的波動基本反映了豬肉銷售價格的波動，兩者相關性較強，表明收入向利潤的傳導順暢。

至此可以認為，生豬養(yǎng)殖行業(yè)有著清晰的供給決定價格，價格決定收入，收入決定利潤的傳導流程。

供給缺口將持續(xù)多久？

自非洲豬瘟加劇本次豬周期以來，我國生豬存欄量急劇下滑，能繁母豬也經歷了前所未有的降速，觸及近10年新低。

據Wind數(shù)據，截至2019年7月，我國生豬存欄量（左軸）為21,932萬頭，其中能繁母豬存欄（右軸）2,165萬頭。自非洲豬瘟疫情在國內發(fā)生以來，生豬儲備加速下滑，與去年8月存欄相比，生豬及能繁母豬存欄分別下滑31.98%與31.16%，降幅超過往年。

存欄數(shù)下降的細分原因也有很多，比如今年一季度尤甚的恐慌性集中拋售、疫情下農戶的觀望態(tài)度甚至收縮戰(zhàn)略、受疫情影響的生豬撲殺等等，但落腳點一定在現(xiàn)時與未來的供給上。

如前所述，供給是決定后續(xù)一切指標的源頭，而生豬存欄則是未來供給的保障，能繁母豬數(shù)量則最直接的體現(xiàn)了生豬生產能力。具體而言，一頭能繁母豬一年可產仔豬約20頭左右，即每年每頭母豬斷奶仔豬數(shù)（PSY）指標。隨著技術管理水平提升、死亡率降低、經營效率提升，這一數(shù)字可以增加。一般散戶養(yǎng)殖的PSY低于20，規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)可以達到22-23，目前溫氏股份年報披露種豬PSY可達到24左右。

基于我國散養(yǎng)為主的結構，技術管理水平相對穩(wěn)定，所以能繁母豬數(shù)可基本反映未來生豬的供應能力。而能繁母豬數(shù)量在經歷大幅回落后，想恢復出第一批能繁母豬則需要半年以上的時間，待到第一批生豬出欄則又需要經歷4個月的孕育期、1個月的哺乳、1個月的保育及4個月的育肥期，即10個月的時間，所以說，當前的供給缺口依舊存在，并預期將持續(xù)一年以上的時間。

據大畜牧對官方數(shù)據的統(tǒng)計，2018年5個月共發(fā)生非瘟疫情99起，2019年1-8月發(fā)生54起。截至2019年6月30日，全國已有31個省份發(fā)生非洲豬瘟共143起疫情，其中家豬140起，野豬3起；全國累計撲殺生豬112.9萬頭。截至2019年7月31日，全國已有31個省份發(fā)生非洲豬瘟共150起疫情，其中家豬147起，野豬3起；全國累計撲殺生豬116萬頭。截至2019年8月31日，全國已有31個省份發(fā)生非洲豬瘟疫情共153起，其中家豬150起，野豬3起；全國累計撲殺生豬116萬頭。

在國家強力監(jiān)管治理下，可以看到疫情的發(fā)展勢頭正在減弱，解禁的省份也在逐步增多。今年以來，除4月份外，其他5個月新發(fā)生疫情數(shù)均保持在個位數(shù)。不過產生的現(xiàn)時缺口仍是可以確認的，如果按照每頭豬200斤來計算，受到疫情直接影響將產生11.6萬噸的供給缺口，而這也只是缺口的一個折射，生產力及信心的恢復則是關鍵。

另外，豬瘟疫苗也是恢復農戶復養(yǎng)、擴大產能解決供給缺口的一個關鍵性因素。

據央視新聞，中國農科院10日發(fā)布消息稱，我國非洲豬瘟疫苗研制在今年4月實驗室研究工作取得成功后，8月疫苗研發(fā)工作又取得了新的重要進展。一株雙基因缺失弱毒活疫苗已完成了實驗室安全評估與有效試驗，突破了規(guī)?；a技術瓶頸，近期已向農業(yè)農村部提出生物安全評價申請，即將進入臨床試驗階段。臨床試驗階段是藥品研發(fā)流程中最為重要的環(huán)節(jié)，風險極大，結果不確定性高。且隨后通過臨床試驗的新獸藥仍需進行申請注冊及復核試驗才可上市，仍存在一定時滯。且從目前世界范圍看，尚未有有效的防治手段，所以供給缺口將持續(xù)一定時間。

豬肉概念股的投資機會

豬肉股股價與企業(yè)業(yè)績的關系緊密。

由于正邦科技上市時間較長，以正邦科技代表豬肉股組合觀察股價與豬肉價格變動趨勢。界面商學院以100為基點計算了近十年正邦科技股票的表現(xiàn)以及其相對于上證指數(shù)的超額收益?？梢钥吹剑诖饲懊枋龅臅r間窗口內，豬肉價格上升、業(yè)績上升的區(qū)間內豬肉股表現(xiàn)優(yōu)秀，在豬價下滑的區(qū)間內，市場表現(xiàn)平平。

從幾大豬企的市盈率上看，目前市盈率超過以往平均水平，但仍未觸及高點，隨著業(yè)績的釋放，估值壓力或緩和。

因此，對于抗風險能力強、疫情管控強的規(guī)模豬企，基于前面業(yè)績與股價的聯(lián)動關系分析，仍預期存在半年左右可見的投資機會。